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新一波货币宽松潮来袭 退潮过后美元强势依旧

2019年10月29日 - 新莆京娱乐场手机版

随着中国政府继续实施扶持性政策,全球第二大经济体将保持稳定的发展。随着2019年下半年前景的改善,预计2020年全球经济增长将恢复到2018年3.5%或3.6%的水平。

今年以来,多个国家采取降息措施,又一次将全球货币政策宽松推向高点。业界普遍认为,这次降息潮是2008年金融危机以来全球范围内的新一轮货币宽松。在二季度全球经济复苏乏力的背景下,货币宽松政策有助于改善全球的流动性,但同时也带来了巨大的通胀压力,加剧了新兴经济体和发展中国家货币政策调控的难度。而在这波宽松潮之后,美元的世界货币霸主地位仍难以被撼动。

欧洲央行将在7月4日公布利率决议,市场普遍预计,本月欧洲央行将维持0.5%的利率不变;同时,市场对欧洲央行采取进一步宽松政策措施的预期升温。欧洲央行行长德拉吉明确表示,鉴于欧元区经济复苏前景黯淡,该行退出刺激政策仍前路漫漫。最新调查显示,英国央行本周料不会改变货币政策,至少至2015年利率将一直维持在纪录低位0.5%,甚至可能将资产购买计划规模由当前的3750亿英镑提高至5000亿英镑。

中国现在是世界上最大的经济体之一,也是世界上最大的出口国,中国政府似乎正在为人民币国际化做出巨大努力。与20世纪初美国的干预类似,中国正在鼓励在国际贸易交易中使用人民币。在这一推动下,在2010年至2015年期间,人民币作为结算货币在中国贸易中的份额已从2010年的0%升至2015年的25%。人民币如今已超过欧元,成为全球贸易融资中使用最广泛的第二大货币。但我们也要看到,在与贸易无关的国际金融交易中,人民币目前仍有提升空间。中国似乎可以从欧洲央行的一些发展变革中获得一些启发。
欧洲量化宽松的三大启示
当欧洲央行于20年前成立时,各国央行对其政策框架的细节通常并不太清楚。当时,一些模棱两可的说法可能会有所帮助,因为它在欧洲央行开始运作时提供了灵活性。此外,它允许有不同经验和观点的央行行长就整体框架达成一致,尽管他们可能尚未就框架的具体细节达成一致。
但自那以后,世界发生了很大改变,公众现在要求更加清晰的政策细节。在上一次对欧洲央行货币政策框架进行审查16年后,欧洲央行如何改善这一点?
自2003年进行那次审查以来,全球金融危机以及随之而来的欧洲债务危机促使欧洲央行采取了大量新的政策工具。这些危机措施非常不受欢迎,尤其是在德国,只有在这些措施行之有效的情况下,才能证明这些措施是合理的,必须对此进行评估。此外,正如欧洲央行管理委员会成员雷恩所指出的那样,必须考虑长期结构性趋势,比如人口老龄化、较低的长期利率和气候变化。
欧洲央行政策的有效性要求管理委员会成员需要共同理解欧洲的长期目标和各种政策工具的优缺点。而且,为了加强问责机制和支持明智的决策,他们需要能够以公众能够理解的方式详细阐述他们的货币政策策略。
就目前情况而言,即便涉及到欧洲央行政策战略的一些最基本要素,有时也很难找到这种清晰性。物价稳定,这是欧洲央行的主要目标,目前被表述为通胀率低于但接近2%。1%的通胀率是否符合这一条件,但是不是有些过低,是否需要更多的货币政策调整?欧洲央行管理委员会的不同成员很可能对这个问题有不同的答案,因此也分别支持不同的政策。
这同样适用于欧洲央行的通胀目标是否对称的问题。当通胀过低时,欧央行会像通胀过高时那样大力干预,以及通胀是否应在一段时间或某一特定时刻加以衡量。如果在一段时间内,通胀率由0%至4%不等,但平均为低于2%,但接近2%,是否已达到目标呢?
答案具有重大的政策含义。如果通胀是经过一段时间来衡量的,欧洲央行可以接受,甚至可能希望中期通胀率有所上升,以弥补近几年通胀率过低的问题。如果公众开始相信有可能出现高于目标的通货膨胀,那么预期的实际利率就会下降,从而给经济带来冲击。
当然,德拉吉认为,通货膨胀目标是对称的;1%的通货膨胀率太低;通货膨胀率应在中期内衡量。但目前尚不清楚这一观点是否在欧洲央行管理委员会中得到广泛认同。
通胀目标并不是影响有效决策的唯一领域,也让市场参与者不知道会发生什么。欧洲央行的直接货币交易(OMT)计划欧洲央行承诺购买欧元区成员国在二级主权债券市场上发行的债券也带来了巨大的不确定性。
鉴于欧洲央行最近结束了量化宽松,这正是反思政策影响的恰当时机。有三个结论似乎显而易见:欧洲央行的资产购买带来了重要的宏观经济利益;量化宽松的政治成本远高于任何人的预期;对德国央行来说,整个事件糟糕透顶。
通过量化宽松降低银行贷款成本,欧洲央行鼓励向整个欧元区的小企业和家庭提供贷款。这对经济增长起到了重要的推动作用,导致失业率的显著下降和工资成本的上升压力。尽管整体通胀上升,但潜在通胀依然疲弱,这意味着欧洲央行必须维持扩张性货币政策。
此外,在过去十年里,欧洲和其他地方的量化宽松驳斥了许多关于央行资产购买的说法。其中最主要的是一再重复的说法,即大规模央行购买政府债券必然导致高通胀。金融危机导致流动性需求激增,因为金融机构担心其他参与者的偿付能力。各国央行能够、也应该通过扩大资产负债表来满足这一需求,因为如果不这样做,就会导致货币存量的崩溃和深度衰退,美联储在上世纪30年代初就证明了这一点。
随着欧元区经济情绪迅速恶化,欧洲央行已在9月12日的会议上宣布9月利率决议,如期调降存款利率10个基点,并宣布重启量化宽松(QE)政策,但并未设置具体结束日期,将开始实施利率分级制度。尽管欧洲央行的货币政策总体上不够扩张性(反映在欧元区通胀目标持续低于目标),但现在还不是全面放松货币政策、包括全面恢复量化宽松(QE)的适当时机。
首先,欧元区经济的状况比2015年3月欧洲央行推出量化宽松时要好得多。以欧元区综合采购经理人指数为例,这可以看作是衡量商业活动的关键指标之一。这一指数比之前要稍高一点。另外一些主要指标的表现,如通货膨胀率、家庭对通货膨胀的预期指数、欧盟委员会的预期经济指标等的表现都比之前要好。此外,短期和长期利率以及银行贷款利率也都要低得多,而且信贷方面还有较为强劲的增长。鉴于这些数据,很难为量化宽松提出令人信服的理由。
以市场为基础的通胀预期指标已经崩溃,但这是全球现象的一部分,可以说,它对欧元区的状况几乎没有说明。此外,与风险溢价有关的一系列问题使得这些指标难以解释。因此,毫不奇怪的是,对家庭和企业通胀预期的调查更准确地预测了实际通胀。
此外,当前的全球贸易紧张局势也严重打击了欧元区制造商,尤其是在德国。但货币政策制定者很难应对贸易壁垒的引入。在一个小型和高度开放的经济体中,货币扩张将导致汇率贬值,从而以邻为壑的方式刺激出口。然而,欧洲央行不能以这些理由为货币刺激提供理由,因为它不依赖欧元的汇率作为其政策传导机制的一部分。
当然,如果欧元区贸易商品部门的疲软蔓延到更大的国内部门,货币政策可能会有效提振需求,但目前尚不清楚制造业衰退是否会扩展到其他经济领域。
因此,欧洲央行急于提供额外刺激,可能会反映出其他考虑因素,例如其通胀率目标低于但接近2%的累积不足。但这是一个漫长的过程,很难理解为什么几年来低于目标的通货膨胀会需要一个强有力的回应。
然而,不管欧洲央行的动机如何,任何额外刺激措施的有效性都是值得怀疑的。利率很难进一步下调,也很难看出量化宽松如何能将长期收益率推低至远低于当前水平。
当金融体系面临压力和高风险溢价时,央行的资产购买显然是有效的。在这种情况下,一个不寻求回报的大买家,当然可以通过清空资产并将最低价格降至最低水平,这可以起到一定的作用。但今天的情况并非如此,意大利债券和德国国债的收益率利差一直是衡量欧元区紧张局势的一个很好的指标,但它们似乎已经崩溃了。
此外,鉴于一些长期政府债券的收益率目前为负值,各国政策制定者认识到,加大公共基础设施建设和应对全球变暖的支出是合理的。如果这一认识扎根并维持那些有能力承担的国家的财政扩张,结果将是欧元区财政和货币政策之间更好的总体平衡。
不幸的是,欧洲央行现在陷入困境。这加剧了人们对进一步宽松政策的预期,如果9月12日不出台一些政策宽松措施,长期债券收益率将回升,但欧洲央行最好还是等待大规模量化宽松政策的出台。就目前而言,任何重大的宽松方案似乎都为时过早。
未来经济的风险
尽管经济的缓慢恢复已初见端倪,但其固有的结构性弱点表明,宏观经济仍然迫切需要彻底改革。
首先,经济学家总是假设经济是会自我修正的,虽然在经济好的时候很诱人,但这种假设是没有根据的,可能会带来灾难性的后果。过去几年的复苏诱使许多人产生了一种虚假的安全感,这是超越主流一般均衡思维的非常规政策反应的结果。
其次,现有的经济模式正努力应对新兴数字技术带来的混乱。数字经济的特点是规模回报不断增加,大科技公司可以迅速利用网络效应来主导越来越多的市场。这颠覆了现有的商业模式,改变了行为方式,使得宏观经济学家和政策制定者很难跟上技术变革的步伐。
因此,人们普遍认为,经济活动将遵循稳定的增长趋势,这在很短的时间内是没有多大帮助的。相反,我们正在经历的经济混乱突出了一个显而易见的事实:未来从根本上来讲是不确定的,并不是所有的风险都是可以量化的。
因此,在考虑未来的经济风险时,我们必须考虑到如下三条:
一是现阶段制造业、工业行业、服务业正在发生的变化是有着巨大不同的,而且差别非常大。从全球总概览到每个独立的国家都是如此。这非常好理解,我们不难发现制造业的发展是疲软的,但服务业的发展是坚挺的。
二是投资者的情绪。上述差异同样也表现在对经济发展的信心方面,现阶段企业的信心是比较疲软的,但消费者的信心是比较强劲的。之所以会出现这一差异的原因就在于,虽然面临着同一大环境,但不同行业的走势是不同的。行业走势不同的原因则在于政策的不确定性,它会直接影响全球的投资和制造业的走势。
三是受贸易摩擦、英国脱欧等事件的影响,加剧了全球贸易的不确定性,投资会继续疲软,这同时会使得工业的机械化生产活动也相应降低。好在新兴经济体的发展势头较为乐观。IMF最近上调了全球GDP增速,从3.2%上调到3.5%。这是为什么呢?发达国家并不是这种增长的原因,因为发达国家的经济预测从1.9%下调到了1.7%。而新兴市场和发展中经济体的预期经济增速从4.1%上调到了4.7%,这才是拉动全球经济增速的原因所在。
最后,宏观经济学家必须认识到分配的重要性。经济学家总是试图在单一的模型基础上模拟家庭的经济行为,但在不同收入阶层和不同财富阶层的人的经历和行为上存在着关键的差异。富人不成比例地受益于全球化和新技术,更不用说央行在金融危机爆发后成功提振股票和债券价格的努力,这一事情可以说是拖累了经济增长。
对全球经济和政治的强烈反应同样也瞄准了大企业。危机刚结束,金融机构就处于火线上。但自那以后,公众的愤怒演变成了对企业行为的普遍怀疑,科技巨头因涉嫌滥用用户数据和垄断权力而受到特别审查。
如果把这些紧张局势看作是对前1%的愤恨的结果,那就太简单了。在剩下的99%中,全球化的赢家和输家之间存在着巨大的分歧。这促使人们更广泛地质疑全球化和国际贸易、投资和税收规则。全球治理安排的变化可能扰乱商业模式,改变体制框架,并给经济前景增添新的不确定性因素。
关键词:全球经济

日本领衔全球货币宽松潮

不同于欧洲两大央行的宽松立场,美联储主席伯南克6月19日表示,将在经济进一步好转的情况下开始逐步削减量化宽松政策规模。美联储将在今年逐步削减量化宽松政策规模,成为全球率先打算结束刺激政策的主要央行。

年初以来,全球经济基本面仍呈弱势。欧洲深陷债务危机;新兴经济体经济增速放缓;美国经济虽有好转迹象,但复苏势头较弱。全球通胀水平自2012年下半年以来持续低于预期,为各国央行实施宽松货币政策提供了空间。

欧洲央行将持续宽松

自金融危机以来,全球央行持续宽松货币政策。摩根士丹利研究报告认为,2008至2009年出现的第一轮大宽松,成功地避免了萧条与通缩,帮助全球经济从2009年中期开始复苏;第二轮大宽松从2011年底开始,2012年加快了步伐,全球经济在去年第四季度走出低谷;虽然撤出过度扩张的政策可能已经列入不少央行的日程,但近来由于侧重于其他考虑,现在更有可能迈入全球宽松周期的第三个阶段。

欧洲央行5月2日将基准利率调降25个基点至0.5%的历史新低,这是自2012年7月以来该行首次调息。

与前两轮货币宽松政策由美欧领衔不同,日本成为引发此轮全球降息的首要角色。另一个值得注意的问题是,同为宽松货币政策,日本央行和美欧有着本质的区别。美联储把量化宽松政策退出的政策条件,明确为失业率在6.5%以下,通货膨胀率要在2.5%以下。欧洲央行也把控制通胀作为主要政策目标。而日本货币政策的目标完全相反,它想在几年内把通货膨胀率推高到2%以上,从而摆脱长达十几年之久的通货紧缩。

欧洲央行行长德拉吉和该行高层近日多次表示,未来该行将继续维持宽松货币政策立场,并对采取进一步宽松措施持开放态度。德拉吉强调,降息和提供流动性这两项措施对欧元区而言尤其重要,欧洲央行将在必要时继续为欧元区银行提供无限制流动性,这项措施至少会持续到2014年7月。欧洲央行执委科尔6月29日表示,该行正审慎研究提出前瞻指导,即各国央行预先暗示未来货币政策走向,前瞻指导的做法为美联储所采用。科尔表示,若欧元区经济转弱,欧洲央行就需要准备好采取行动,并考虑所有可能的选项。

由于美国就业市场正在好转,因此美联储增加资产购买计划的概率小,正在为退出超宽松的货币政策做准备。而日本短期内实现2%通胀目标的难度较大,其央行短期内很可能不会结束大规模购入日本国债。

欧洲央行维持宽松立场的主要原因是欧元区经济复苏延续疲弱态势,劳动力市场状况严峻,经济增长面临较大风险。

新兴经济体货币政策进退维谷

针对美联储计划提前退出超宽松政策,德拉吉6月25日表示,欧洲央行退出宽松政策的时间还远。德拉吉连续两日发表讲话,重申了欧洲央行的宽松货币政策立场,表示该行已做好准备采取更多经济刺激政策,并对启动直接货币交易计划持开放态度。德拉吉称:“鉴于通胀率仍然偏低,失业率仍然偏高,因而距离退出宽松政策的时间还很遥远。”由于全球其他央行可能会收紧货币政策,欧洲央行启动OMT购债计划的必要性增强。

发达国家由于具有低资产价格的比较优势,宽松力度比新兴经济体更大。欧洲央行当前基准利率已经低至0.5%。澳大利亚作为发达经济体中高利率的代表也降息至2.75%。新兴经济体受到资产价格制约,货币政策宽松空间相对有限。

阿特金斯认为,近期全球债券市场动荡,新兴经济体和发达经济体债券均遭大举抛售,欧洲央行需尽快“出招”应对全球央行量化宽松规模的缩减,措施之一是欧元大幅贬值,“考虑到欧元区复杂的政治和金融体系,这一举措有利有弊,因此欧洲央行一直犹豫不决。但美联储的最新举措可能迫使欧洲央行很快做出决定”。

货币宽松导致的利差扩大可能诱发热钱流入新兴经济体,增加其货币调控的难度:如果降息,可以降低资金流入的压力,但会引发物价上行压力;如果不降,则有可能出现内部需求的不足、或是对外形成利差引发热钱入境,进而影响经济体的稳定。

英国央行或加码购债

对于宏观经济尚处于弱复苏态势中的新兴经济体而言,其货币政策再次陷入进退维谷的纠结境地。在“降还是不降”的抉择中,很多新兴经济体还是选择了降。5月以来,俄罗斯、印度、越南、波兰等国央行密集降息,折射出一些国家对货币竞争性贬值以及对出口下滑的担忧。此外,新兴经济体在短期应对过剩流动性涌入和通胀压力的同时,长期来看还需防范未来宽松政策退出时资本大举出逃可能带来的风险。

本周,前加拿大央行行长卡尼出任英国央行新行长后将首次主持货币政策会议。外媒最新调查显示,今年底前英国央行向货币市场的注资规模由目前的3750亿英镑进一步提高的几率为40%,少数分析师预计,英国央行资产购买总支出最高将提升至5000亿英镑,约为英国国内生产总值的三分之一。

退潮过后美元强势依旧

英国央行在6月26日发布的金融稳定报告暗示,尚无意退出量化宽松政策。报告指出,短期内减少量化宽松货币政策规模和上调利率将给金融系统和实体经济造成冲击。若全球长期利率从当前的历史低点大幅跳涨或信用利差大幅扩大,那么金融系统的风险将逐一暴露。

2008年金融危机以来,美联储量化宽松政策使美元一度大幅贬值,引发了人们对美元世界货币霸主地位的猜疑。然而,几年之后,美元的地位依然难以被撼动。目前,在很多发达国家进一步采取放松货币政策的情况下,美联储货币政策收紧预期的不断强化,对美元趋势性走强形成了有力支撑。

英国央行货币政策委员会委员迈尔斯近日还对央行大规模购债造成资产价格泡沫进行辩护。迈尔斯指出:“对于量化宽松的效果而言,相对理性的观点要可信得多,央行的购债计划有助全面支撑资产价格,这也导致支出比其他情形更高。”

虽然最早于美国爆发的次贷危机是把全球经济拖入泥潭的元凶,但是危机的始作俑者美国却凭借其科技与能源的创新、超宽松货币政策推动的房地产市场复苏,以及资本市场繁荣所带动的财富效应,加速了经济复苏节奏。因此,美国货币政策的转向预期领先全球成为一种必然。受此影响,美元趋势性走强将会受到持续支撑。

德国商业银行分析师迪克森认为,在英国政府持续实施财政紧缩措施,欧元区经济复苏前景黯淡,加之中国经济增长放缓及全球市场动荡不安之际,英国央行有必要尽其所能维持经济稳定性。

与美国相比,欧元区内需仍然低迷。一方面,欧元区消费者信心仍处历史低位,失业率依旧在高位,仅仅靠经济体自身动力,难以启动内需;另一方面,如果不进行结构性改革,对于欧元区现有政策立场,德国认为“松有余”而其他国家认为“宽不足”的僵局就难以打破。由于欧元区的领头羊是德国,因此如果在9月德国大选中,主张解散欧元区的极端政党分散选票,可能打击欧元区继续推进一体化的信心。

美联储将率先退出

在这轮量化宽松中,人民币承受了巨大的压力,汇率屡创新高。目前,我国正面临资本大进大出的风险。从长远看,解决之道在于利率市场化和人民币的国际化。

伯南克日前表示,从去年秋季以来,影响美国经济和就业市场的风险已经下降,在失业率仍处在高位和通胀压力可控的背景下,美联储的宽松货币政策将维持一段时间;若美国经济持续改善,美联储可能将在今年晚些时候开始逐渐减少资产购买规模,并在明年年中结束资产购买。

美联储政策声明指出,美国经济保持温和增长,就业市场呈现改善迹象,但失业率依然高企,房地产市场进一步走强,但财政政策收紧在抑制经济增长,美国通胀水平低于美联储设定的长期目标,长期通胀预期保持稳定。

在公开市场操作方面,美联储将维持现有每月总额850亿美元的资产购买计划,即每月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券和450亿美元美国中长期国债。此外,美联储还将继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资,并把即将到期的国债展期。以上措施意在压低长期利率,维持宽松的金融环境。

为在维护价格稳定的条件下促进充分就业,即使在经济复苏势头增强和资产购买计划停止后,仍有必要把超低利率政策保持相当长一段时间。在失业率高于6.5%、未来1年至2年通胀预期不超过2.5%的情况下,美联储将继续把联邦基金目标利率保持在零至0.25%的超低区间。

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